חישוב כדאיות השקעה (בסיסי)

תקציר

ניהול הנכסים הקבועים (גם פרויקטים חדשים) , חיוני ביותר לחברות עסקיות.השקעות בנכסים קבועים תובעות הוצאות כספיות גדולות הנעשות בפרק זמן מוגדר וממשיכות להניב הכנסות במשך מספר שנים אחרי שבוצעו. השפעותיהן מתמשכות לטווח ארוך. ככל שהטווח ארוך יותר,קשה יותר לחזות את השינויים הרלוונטיים כמו זרם המזומנים הצפוי, תגובות המתחרים, מצב השוק העולמי והמקומי, מחיר ההון ושינויים טכנולוגיים.איכות החלטת המנהלים לגבי השקעות לטווח ארוך משמעותית ביותר לארגון.

חברת א-ב הינה חברת נדל"ן אשר התרחבה במהלך חמש השנים האחרונות באמצעות רכישות חכמות של אתרים במצב גרוע והשגת אישורי התכנון המתאימים בכל אתר.

החברה צמחה במהירות וכעת שוקלת יישום של תוכנית השקעה רחבת היקף הכוללת את התרחבות החברה לתחום נוסף של מכירת מוצרי מיגון טכנולוגיים.

מחקרי השוק הראו שהביקוש למוצר מסוג זה יהיה קיים במשך חמש השנים הבאות.

עפ"י נתוני התחזיות שהובאו בפניי ועפ"י חישובי הכדאיות להשקעה (חושבו מדדים שונים לצורך בחינת כדאיות ההשקעה), ניתן להמשיך בפרויקט. בנוסף הובאו לידי מנהלי החברה הערכות פסימיות אשר יוכלו להאיר על מצבים אשר בהם השקעה יכולה לצאת מטווח הכדאיות . אף הובאו לידי ההנהלה גורמים לא פיננסיים (אם כי משפיעים על הרווחיות העתידית של החברה) שעל ההנהלה לקחת בחשבון לפני שהיא מחליטה לגבי ההשקעה.

בנוסף, הוצגו בפני המנהלים מספר אפשריות לגיוס הון, אשר בעזרתו תוכל החברה לצמוח ולממן את הפרויקט החדש מבלי לסכן את כל ההון העצמי שלה.

על כן המלצתי היא להמשיך עם המיזם למרות כל הסיכונים ואף לחלק את גיוס ההון בין מספר אפיקי גיוס, יחד עם שימוש בהון הבעלים כך שגם לאחר גיוס ההון תישאר בידי הבעלים את מלוא ההשפעה לנעשה בחברה. בהנחה שהחברה היא בעלת שעור רווח תפעולי גבוה, היא יכולה להרשות לעצמה לשאת בסיכון של מנוף מוגדל שיביא לגידול בהכנסות הנקיות .

מצורף בזאת ניתוח המסקנה דלעיל והכלים בהם השתמשתי בניתוח:

לשם הפקת דוח יעוץ מפורט להנהלת החברה תיבדק ההשקעה המוצעת בכמה היבטים עיקריים:

• האם להתקדם ביוזמה החדשה עפ"י חישובי כדאיות השקעה.
• ניתוח סיכונים-כיצד ההערכה, בחיים האמיתיים, היתה עשויה להיות שונה מזו שניתנה עפ"י חישובים קודמים.
• גורמים לא פיננסיים שעל המנהלים לקחת בחשבון לפני שהיא מחליטה לגבי ההשקעה.
• דרכים אפשריות להזרמת הון לצורך מימון הפרוייקט

א. כדאיות ההשקעה

לאור רצונה של חברת א-ב בע"מ להשקיע בתחום מכירת מוצרי מיגון טכנולוגיים, הוכן תזרים מזומנים ראשוני כנקודת התחלה להערכת ההשקעה.

טבלה 1 – מידע ראשוני

שנה	0	1	2	3	4	5
השקעה	-4,500
מכירות		3,500	4,900	5,320	5,740	5,320
עלויות:
חומרים		535	750	900	1050	900
עבודה		1070	1500	1800	2100	1800
הוצאות		50	100	100	100	100
פחת		900	900	900	900	900
סה"כ עלויות		-2555	-3250	-3700	-4150	-3700
רבית	15%
רווח חייב במס		945	1650	1620	1590	1620
מיסוי 35%		-331	-578	-567	-557	-567
רווח לאחר מס		614	1073	1053	1034	1053

• כל הסכומים באלפי ש"ח

קיימים נתונים פיננסיים נוספים והערכות שניתנו לצורך הערכה פיננסית אופטימלית של ההשקעה:

1. מחיר המכירה והוצאות התקורה צפויות לעלות ב- 5% בשנה.

2. מחיר החומרים והעבודה אמור לעלות ב- 10% לשנה.

3. יש להתעלם מהקצאות הון.

4. שיעור המס על הרווח הוא 35%, וניתן לשלם אותו בפיגור של שנה אחת.

5. למכשיר אין ערך לאחר תום 5 שנות חייו.

6. מחיר ההון של החברה נטו ממס הוא 15%. (לאחר התחשבות בשיעור המס)

7. אינפלציה של 2% מידי שנה.

תוכנית השקעה זו היא עצמאית ואינה תלויה בתוכניות השקעה אחרות שחברת א-ב בע"מ תחליט לבצע במקביל.

לאור כל הנתונים ייחושבו מדדים שונים לצורך בחינת כדאיות ההשקעה:

­ ערך נוכחי נקי (ענ"נ) - NPV

­ שיעור תשואה פנימי (שת"פ) – IRR

­ תקופת הפירעון - Pay Back

­ תשואה שנתית ממוצעת – AR

­ מדד הריווחיות - PI

1. חישוב ערך נוכחי נקי (ענ"נ) - NPV

בשיטה זו בודקים את תזרים המזומנים הכולל של כל תוכניות ההשקעה, החל מהשקעות בשנת אפס, דרך ההכנסות בשנות הפעילות של התוכנית ועד לחיסולה. כלומר, מחשבים את הערך הנוכחי של כל התקבולים פחות הערך הנוכחי של התשלומים הקשורים בתוכנית ההשקעה, על בסיס משותף מבחינת עלות ההון וערך הזמן של הכסף.

הכלל המנחה בבדיקת כדאיות השקעה הינו עפ"י חישוב NPV:

NPV< 0 =" השקעה">

NPV> 0 = ההשקעה כדאית וההשקעה תחזיר את עצמה.

נוסחת ה- NPV היא:

L - התשלומים

P - התקבולים

i – מחיר ההון (ריבית)

n – התקופה

N – סה"כ התקופות

טבלה 2 – נתונים לחישובי NPV (* כל הסכומים באלפי ש"ח)

	0	1	2	3	4	5	6
השקעה	-4,500
מכירות		3,675	5,402	6,159	6,977	6,790
עלויות:
חומרים		589	908	1,198	1,537	1,449
עבודה		1,177	1,815	2,396	3,075	2,899
הוצאות		53	110	116	122	128
פחת		900	900	900	900	900
סה"כ עלויות		-2,718	-3,733	-4,609	-5,633	-5,376
רווח חייב במס		957	1,670	1,549	1,344	1,414
מיסוי 35%			-335	-584	-542	-470	-495
רווח לאחר מס		957	1,335	965	801	944	-495
רווח לאחר מס+פחת	-4,500	1,857	2,235	1,865	1,701	1,844	-495	תזרים להוון

*אחוז האינפלציה לא משפיעה על ערך נוכחי נקי אלא רק על חישובים עתידיים.

*הפחת לא נלקח בחשבון לצורך תזרים ההיוון היות וזו לא הוצאה כספית אלא הוצאה "רעיונית" רק לצורך חישוב המס.

*ההנחה היא כי מחיר ההון-15% הוא לאחר התחשבות באחוז המס על פי החישוב: (in=i*(1-T

(T=אחוז המס, i= ריבית, in= מחיר ההון רבית נטו)

נציב את הנתונים בנוסחא ונקבל:

2. חישוב שיעור תשואה פנימי (שת"פ) - IRR

השת"פ בעצם מייצג את תשואה (הריבית) שנותנת תכנית ההשקעה.

כאשר מחשבים ענ"נ אנו משתמשים בריבית (מחיר ההון) של הלוואה שנלקחה או חסכון שהופסק לצורך התכנית, ככל שריבית זו גבוהה יותר התכנית שאותה אנו בודקים תהיה כדאית פחות. וככל שריבית זו תהיה נמוכה יותר תכנית שאותה אנו בודקים תהיה כדאית יותר. אם הענ"נ הוא אפס אזי ישנה אדישות, כלומר התכנית שאותה אנו בודקים נותנת תשואה (ריבית) זהה לתכנית החסכון/הלוואה, והתשואה שנותנת התכנית זה בדיוק מה שאנו מחפשים, תשואה זו היא השת"פ. כלומר שיעור תשואה פנימי הינה הריבית אשר גורמת לענ"נ להתאפס. לכן כדי למצוא ריבית זו נשווה את הענ"נ לאפס והריבית תהיה הנעלם שאותו אנו מחפשים-ניתן לחשב זאת רק על ידי מחשבון פיננסי היות והתוצאה היא אינסוף.

אם השת"פ הוא התשואה (הריבית) שנותנת התכנית שאותה אנו בודקים אזי:

חברה בעלת מחיר הון נמוך יותר מהשת"פ תרוויח מפרוייקט זה

חברה בעלת מחיר הון גבוה מהשת"פ תפסיד מפרוייקט זה .

חברה בעלת מחיר הון שווה לשת"פ לא תרוויח ולא תפסיד, כלומר תהיה אדישה לפרוייקט זה .

כמו כן ככל שהשת"פ של תכנית גבוה יותר התכנית כדאית יותר .

נשתמש בנוסחת הNPV ונאפס אותוIRR למציאת ה-.

מכאן נמצא כי ה-IRR הוא 31.08%

3. חישוב תקופת הפירעון - Pay Back

קריטריון זה בא לחשב את זמן החזר השקעה הוא הזמן אשר ממנו ואילך המשקיע מתחיל להרוויח. מובן כי נצטרך להוון את התקבולים בכדי להגיע לתוצאה הנכונה. (ראה נספח ט-לוח מקדמי ערך נוכחי+נספח) על פי חישוב המקדם :

טבלה 3 - חישוב תקופת החזר ההשקעה

שנה	סכום	מצטבר
0	-4500
1	1616	-2884
2	1689	-1195
3	1227	32	2.974	החזר הש קעה בשנים
4	973	1005
5	916	1921	צבירת רווח
6	-214	1708

מכאן ניתן לחשב את ה-PB=

הפרוייקט יתחיל להניב תשואה חיובית לאחר 2.974 שנים.

4. חישוב תשואה שנתית ממוצעת (תש"מ) – AR

התשואה השנתית הממוצעת היא הערך הנקי של הפרוייקט במונחי ממוצע שנתי. קריטריון זה פורש למעשה את הענ"נ על פני שנות הפרוייקט ונותן את הערך הנקי השנתי הממוצע. ז"א נקבל שווה ערך של הפרוייקט במונחי תרומה שנתית.

5. חישוב מדד הריווחיות –PI

מדד זה הינו תיקון למדד יחס הכנסה להשקעה. כאן נמדד הענ"נ ליחידת השקעה במקום ההכנסה ליחידת השקעה. למעשה מדד זה יתן דרוג זהה לזה שיתקבל מיחס ההכנסה להשקעה.

ב. ניתוח רגישויות- שנוי הערכות ב"חיים האמיתיים"

1. הערכה פסימית של ההשקעה

החישובים שהתבצעו מקודם מראים כי ההשקעה כדאית. אך הערכות נשארות הערכות בלבד ויש לקחת בחשבון משתנים אשר יכולים לשבש את ההערכות שלנו לכדאיות ההשקעה כפי שנחמיאס כתב בספרו תורת המימון:" פגיעה בתכנון לטווח ארוך פוגמת בפעילות הסדירה של הפירמה,בצמיחתה ובהתפתחות שלה" (נחמיאס,א,1997,עמ60)- כגון:

­ מה יקרה אם תחזית המכירות לא תעלה ב-5% בשנה מהתחזית המקורית?

קודם כל נחשב את המס שיש לשלם ולאחר מכן נבנה תזרים חדש ונזיז את תשלום המס בשנה:

טבלה 4 - תזרים היוון במידה והמכירות לא יצמחו ב-5%
שנה	0	1	2	3	4	5	6
השקעה	-4,500
מכירות		3,500	4,900	5,320	5,740	5,320
עלויות:
חומרים		589	908	1198	1537	1449
עבודה		1177	1815	2396	3075	2899
הוצאות		53	110	116	122	128
פחת		900	900	900	900	900
סה"כ עלויות		-2718	-3733	-4609	-5633	-5376
רווח חייב במס		782	1167	711	107	-56
מיסוי 35%			-274	-409	-249	-37	20
רווח לאחר מס		782	894	302	-142	-93	20
רווח לאחר מס+פחת	-4500	1682	1794	1202	758	807	20

נציב את הנתונים בנוסחאת NPV ונקבל:

נראה כי בחיים האמיתיים התחזיות לא מדויקות ויש לקחת מקדמי ביטחון לכל הקשור במחיר ההון המושפע מהאינפלציה ומוכתב ע"י הבנק המרכזי (בכדי להוריד את עליית המחירים), ולא להגזים עם תחזית המכירות כי כאשר המחירים עולים, האינפלציה עולה וזה שוב יכול להשפיע על מחיר ההון בעתיד.

­ מה יקרה אם אורך חיי הפרוייקט יהיה קצר יותר מ-5 שנים. מצב זה יגרום להקטנת ההכנסות מן המוצר. סיומו של הפרוייקט לפני 2.975 שנים לפי החישוב יגרור הפסדים מהפרוייקט.

­ נתון נוסף שיכול להשפיע על ההערכה שלנו הוא שכר העבודה של העובדים החדשים שהחברה תקלוט לפרוייקט. אמנם ניתנה תחזית כי השכר צפוי לעלות ב-10% בשנה אך מאחר ויידרש מהחברה להעסיק עובדים מקצועיים, סביר להניח כי הם ידרשו שכר גבוה יותר.

­ יש לקחת בחשבון גם שיתכן וההוצאות יצמחו יותר מהצפוי.

­ שנויים לא צפויים בשיעור המס בעקבות רפורמות ממשלתיות – יש לקחת בחשבון כדי להעריך את הסיכון בפרויקט.

­ שנוי בשער הריבית במשק יגרום לשינוי ההון ולכן צריכים לקחת בחשבון גם את האפשרות של עליית שער הריבית. יש לבדוק האם שער הריבית סבירה בשוק.

היות והמוצר בפרויקט שייך לתחום הטכולוגיה, יש לבחון אם יש פרמיה על סיכון . יש לקחת בחשבון את התפתחות הטכנולוגיה המהירה והאם תקופה זו לא מסכנת את האקטואליות של הפרוייקט- האם החידושים המהירים בתחום לא גורמים לתקופה זו להיות ארוכה מידי.

2. גורמים לא פיננסיים שיש לקחת בחשבון

עד עכשיו בחנו את תוכנית ההשקעה עפ"י תוכנית פיננסית המתבססת על סמך תחזיות שיווקיות. תכנית זו לא לוקחת בחשבון שיקולים שונים לא פיננסיים אשר יכולים להשפיע על הרווחיות ועל כדאיות ההשקעה. כל הגורמים הלא פיננסיים, בסופו של דבר שווים כסף.

במידה ונניח כי מדובר על ייצור עצמי של ההתקנים, אנו צריכים לקחת בחשבון את הנתונים הלא פיננסיים אשר ישפיעו על הרווח הסופי אשר לא נלקח בחשבון בתזרים שהוכן, כגון:

• היות וחברת א-ב בע"מ נכנסת לנישה חדשה שאינה מוכרת לה, צפוי שהחברה תצטרך להשקיע בעובדים יותר מיומנים ובעלי הכשרה מתאימה וניסיון רב.

במקרה זה תחוייב בתשלום רב עבור עובדים מיומנים יותר, בתשלום עבור הכשרתם בכדי להכנס לנישה החדשה.

• קיימת אפשרות כי החברה תצטרך להפעיל את מכונות הייצור 24 שעות ביממה מהסיבה שלעצור מכונה באמצע פרוייקט ייצור הינו דבר יקר מאוד (בלאי מוצרים בתהליך, setup מחדש של המכונה) הדבר יחייב לעבוד במשמרות ואז ניקח בחשבון, שכר עבודה יקר יותר, עלות חשמל והוצאות יותר יקרות.

• איכות מוצרים – סבירות גבוהה הינה שמדובר בכניסה לנישה חדשה, המוצרים שהחברה תייצר בהתחלה יהיו ברמת גימור נמוכה ובכך אנו ניפגע ונצטרך לשלם על יותר בלאי ואף עלולים להיחשף לתביעות מהצרכנים.

• ייצור עצמי מחייב לקחת שולי בטחון גבוהים יותר מבחינת שטחי אחסון, פחת אפשרי בייצור, הצורך בבדיקות איכות.

הנחת הבסיס היא שהחברה מתכוונת לשווק את ההתקן ולא ליצרו היות וייצור מצריך השקעה

רבה הן של מקום ייצור, מכונות, עובדים והפצה. במידה והחברה תחליט על הפצה בלבד ללא ייצור אנו נצטרך לקחת בחשבון את הנתונים הלא פיננסיים הבאים:

• תלות בספק – הינה גורם מהותי היות ואנו תלויים הן מבחינת שינוי מחירים של הספק והן מבחינת זמינותו של הספק. במידה והספק יעכב את האספקה אלינו והמוצר לא יהיה זמין הלקוח יעבור לחנות המתחרה ובכך הוא יוכל לקנות מוצרים אחרים שאנו מוכרים.

• חוסר וודאות – במידה והביקוש למוצר לא יהיה מוצלח אנו נוכל להפסיק את ההזמנות מהספק ולהפסיק את העבודה בתחום הנ"ל בעוד שאם אנו נתעסק בייצור אז ההפסד מההשקעה יהיה גדול .

נתונים נוספים שיש להתייחס אליהם היות ואין נתונים כמותיים- מידע תומך החלטה:

• מייסד החברה דוגל בגישה של אחוזי רווח גבוהים מאוד (בין 100 ל-800 אחוז) בעוד שהרווח מהמתקן עומד על פחות. הדבר יכול לגרום להפסדים היות ומדיניות החזקת רמות גבוהות של מלאי ,שנהוגה בחברה, לא תהיה אפקטיבית ולא ניתן יהיה למכור את המלאי "המת" במרווחי מחירים שיביאו רווח.

• חוסר וודאות לגבי המשך הביקוש למוצר בשוק לפרק זמן ארוך של חמש שנים. במקרה זה קיטון במכירות מהצפי המתוכנן יכול לגרום להפסדים יחד עם זאת גידול מהצפי יכול להביא לאי עמידה בזמנים של ההזמנות ומכאן לפגיעה ישירה במוניטין וחיזוק המתחרים.

• כניסה של ספקי חומרי גלם נוספים היכולים להשפיע על המחירים-גידול בספקים יכול להוזיל את העלויות ומכאן לחזק את הרווחיות. צורת ההתנהלות בעסק הינו כי הבעלים משמש גם כאיש רכש. האם הוא מכיר מספיק את התחום החדש אליו הוא נכנס? הניהול האגרסיבי ומוסר התשלומים הירוד של מנכ"ל החברה יצריך לעבוד עם מכתבי אשראי בנקאיים עם ספקים חדשים אשר ייקרו את הוצאות המימון בעסק. שיפור קשריו עם ספקים יכול לשמש כמנוף לחברה .

• כניסה של מתחרים חדשים לשוק יכולה להקטין את המכירות הדבר יכול לגרום להשארת מלאי מוגמר במחסנים דבר אשר מייקר את העלויות הנוספות בסעיף אחזקת המלאי.

• מדובר בהשקת מוצר חדש הדבר מצריך השקעות נוספות במיוחד בשנים הראשונות אשר לא תמיד מבטיחה את ההכנסות ביחס להוצאות.

• שינוי בעלויות מס היבוא ייקר את כל חומרי הגלם המיובאים.

• התייקרות מחיר העמלות של כרטיסי האשראי (שהרי ידוע כי מירב התקבולים בעסק משולמים ע"י כרטיסי האשראי). (החברה היום משלמת 6%-4% עמלה).

• אחוז גדול מהמועסקים בחברה הם אנשים מבוגרים אשר מועסקים כ"מנהלי מוצר" באתרים השונים. אלה הם פנסיונרים שמקבלים שכר נמוך מאוד, או תשלום סמלי במוצרים. לגבי המוצרים החדשים תצטרך החברה להעסיק עובדים צעירים יותר מתחום האלקטרוניקה, דבר שיגדיל באופן משמעותי את אחוז העובדים הקבועים בחברה. הדבר יגרור עלויות שכר גבוהות יותר ויצריך שינוי בצורת הניהול הריכוזי והאגרסבי.

• יש לבחון מחדש את הסביבה החיצונית לחברה עפ"י מודל PEST ולהבחין בשינויים שתצטרך החברה לעבור בכדי להתמודד מול הסביבה החדשה שלה. יהיה על החברה להתמודד עם סביבה טכנולוגית חדשה מבחינתה.

• הגישה השיווקית ומיתוג החברה בשוק כיום היא כחברה המוכרת מוצרים זולים ולא איכותיים. יש להתחשב בכך שהדבר יקשה על החברה להיכנס לשוק בתחום הטכנולוגי המצריך איכות ברמה גבוהה יותר.

• בחברה, ניהול המלאי והחומרים לא מנוהל בצורה המיטבית. יש לשקול את שיטת JIT בפרויקט החדש בכדי למזער סיכונים. היות והמוצר טכנולוגי והטיפול בו אמור להיות "עדין " יותר , יש צורך בשינוי הלוגיסטיקה, התפעול והאחסנה של המוצר. יש לשקול רכישת ציוד איחסון מתקדם, ארגון אזורי אחסון והדרכת העובדים על דרך הטיפול במוצר. יש למקם מוצר זה ליד הקופות היות ומחירו יקר יותר משאר הפריטים. יש צורך בבקרת מלאי (למניעת גניבות בחנויות וכן למנוע שעורי דחייה גבוהים ביבוא המוצר).

• מדיניות המיקור לגבי מוצר חדש זה צריך להשתנות . בכדי להוריד את שיעור הכשלים והדחייה של המוצר יש צורך לייבא מארצות אירופה, שם כמעט ואין אחוזי דחייה בגלל בקרת איכות גבוהה יותר מאשר בארצות האחרות מהן החברה מייבאת. כמו כן זמן האספקה יהיה קצר יותר ויתאים למדיניות JIT. הדבר יגדיל את אחוז הרכישות מאירופה מכלל רכישות החברה ובכך יגדיל את עלות החומרים (יקר יותר מהמזרח). נסיעותיו של הבעלים לצורך מיקור צריכות להיות תכופות יותר כדי לעמוד בקצב המהיר של התפתחות הטכנולוגיה ועדיף שימנה מנהל רכש מקצועי בתחום לשם כך.

• כדי להוזיל את עלויות ההובלה שלא תלויות נפח (קונטיינרים) יש צורך לבצע משלוחים מרוכזים להפצה בתוך בריטניה .

• היות והמוצר יקר ומצריך התמחות עובדים יש לשקול לשווק את המוצר בסניף אחד ולא בכול הסניפים. סניף פרדייז מתאים לצורך כך בגלל השיקולים הבאים: (ראה טבלה 6)

- הסכם החכירה הוא לטווח ארוך -8 שנים.

- מכסה את אותם אזורים עם עוד 2 סניפים היכולים לשמש כנפח לקוחות גדול יותר.

- מגוון המוצרים בסניף הוא המבוזר ביותר (750 מוצרים לאקר) , דבר שיכול למנף את כמות הלקוחות המגיעים לסניף.

- המחיר הממוצע למוצר הוא 330 ש"ח, הזול ביותר מבין הסניפים. בכדי להעלות את איכות המוצרים והאיכות לצורך צמיחת הסניף יש צורך במוצר איכותי מהפרויקט.

- קיימים בסניף מספר עובדים קבועים גבוה יחסית (8) אשר ניתן להחליף חלק מהם בעובדים מיומנים בתחום.

- בהנחה שמספר החנייות בסניף משקף את מספר הלקוחות הנמצאים בזמן נתון בסניף, התשואה ללקוח היא יחסית גבוהה לשאר הסניפים ולכן יש פוטנציאל למכירת מוצר יקר יותר .

- המוצר יביא לעליית רווחיות בסניף זה ובכל החברה.

ג. ממשיכים בפרויקט

היות והחברה החליטה להמשיך במיזם, יש צורך להחליט כיצד תממן החברה את ההשקעה. המנכ"ל רוצה לממן את ההשקעה בעזרת הון עצמי, מפני שהוא חושב שדבר זה ימזער את הסיכון הכללי ואף כמנהל ריכוזי,אינו אוהב שותפים פיננסים ו/או מדיניות דיבידנד. מנהל הכספים בניגוד לדעה של הבעלים, מציע שמאחר שהחברה ממומנת היום בעיקר בעזרת הון עצמי, עליה בכמות החובות במבנה ההון תהיה מקובלת בשוק ותוכל להשפיע בצורה טובה על מחיר המניות "יש לזכור כי במושג "סיכון" טמון מצד אחד סכון ומצד שני סיכוי לרווח" (אינגבר,צרי,עמ' 206). כמו כן, ישאר הון עצמי נוסף שיכול לשמש כמנוף לצמיחה והשקעה בפרויקט נוסף אשר תחזיר את יחס המנוף/סכון הרצוי לחברה .גם מודליאני ומילר טוענים ששנוי במבנה ההון לא ישנה את מחיר ההון.

מנהל הכספים הציג את אפשרויות הבאות למימון הפרויקט לטווח בינוני וארוך והעלויות הממוצעות הכרוכות בהם.

­ הלוואות לטווח בינוני (1-5 שנים) 8.5%

­ הלוואות לטווח ארוך (מעל 5 שנים) 9.5%

­ ניירות ערך ניתנים להמרה שתאריכי ההמרה שלהם בין 5 ל- 10 שנים 9.0%

­ מניות בכורה 9.5%

1. הלוואה לטווח בינוני (5-1 שנים)

היתרון העיקרי של מימון באמצעות אשראי בנקאי : היזם נשאר (בד"כ) ב-100% בעלות.

יש לקבוע עד כמה משנה הלוואה זו את מחיר ההון של החברה (יקטין) ועד כמה משפיע על הסיכון-לטווח קצר יותר מאשר הלוואה לטווח ארוך.הוצאות הריבית הינן הוצאה מוכרת לצורך מס , ובעצם נטילת הון זר משחרר את ההון העצמי לפרויקטים נוספים.

בגלל שההלוואה לזמן קצר, שעור הרבית על ההלוואה נמוך יותר מהלוואות לזמן ארוך מסיבת הסיכון.

החסרונות :

­ הצורך בהעמדת בטחונות/ערבויות לבנק.

­ עלויות המימון, שעלולות להכביד על העסק ולהקטין את הרווח לבעלי המניות ועל תזרים המזומנים השוטף-יש לבחון את יכולת החברה לעמוד בהחזרים החודשיים לבנק היות והסכומים גבוהים יותר ככל שההלוואה קיצרת מועד.

2. הלוואה לטווח ארוך (מעל 5 שנים)-אגרות חוב

הלוואות בנקאיות לטווח רחוק, משכנתאות, הנפקת אגרות-חוב המהוות חוב לתקופה קבועה ועל-פי רוב ניתנות בשיעור רבית קבוע. הלוואות לטווח רחוק מחייבות בדרך כלל אספקת בטחונות בצורת נכסי הלווה. תנאי הבטחונות עשויים להגביל את שימוש הלווה בנכס.

מאחר ולחברה יש שני סניפים שהשטח בבעלותה יהיה קל לקבל הלוואה לטווח ארוך מהבנקים ותמורתה למשכן את חלק מהשטחים שבבעלותה. יש לקחת הלוואות לזמן ארוך במידה וצופים עלייה בשיעור הרבית.

הנפקת אגרות חוב עדיפה על הלוואה בנקאית היות וניתן לגייס סכומים גדולים לטווח רחוק ובמחיר נמוך יחסית. גם כאן, הוצאות הריבית מוכרות לצרכי מס וזהו יתרון.

3. ניירות ערך ניתנים להמרה שתאריכי ההמרה שלהם בין 5 ל-10 שנים

אלו ניירות ערך הניתנים להמרה במניות או המקנים זכות לרכוש מניות. הסוגים העיקריים של נייר ערך הניתן להמרה הם: איגרות חוב ניתנות להמרה, כתבי אופציה, איגרות חוב אופציה ומניות בכורה הניתנות להמרה במניות רגילות.

אג"ח להמרה אלו הן איגרות חוב שבנוסף לתכונות הרגילות שלהן כאיגרות חוב (תשלום ריבית ופדיון הקרן), הן ניתנות להמרה למניות החברה המנפיקה. סוג המניה ויחס ההמרה נקבעים בעת ההנפקה.

איגרות חוב הניתנות להמרה אשר סבירות המרתם גבוהה, נחשבות כהון עצמי ולא כהתחייבות לצורך הטיפול בהן בדוחות הכספיים.

בעלי אג"ח להמרה אינם זכאים לדיבידנד המשולם לבעלי המניות אולם בעת חלוקת מניות הטבה מפוצים בעלי האג"ח ע"י שינוי יחס ההמרה (בעת הנפקת זכויות זכאים בעלי האג"ח להמרה לזכויות כאילו המירו את האג"ח ברשותם למניות).

מבחינת בעלי המניות בחברה, מהוות האג"ח להמרה כלי לגיוס הון במועד מאוחר לתשקיף ללא צורך בתהליך ההנפקה. מבחינת מחזיקי האג"ח, ההשקעה באג"ח מקנה למחזיק בה ריבית באופן שוטף וקבוע ובנוסף ניתנת לו האפשרות להנות מצמיחת החברה ע"י המרת האג"ח למניה.

ככל שתאריך המרתן של ניירות הערך מאוחר יותר, הדבר יצביע כי מי שהשקיע הינו משקיע לטווח הארוך ומאמין בהצלחת החברה ואף מוכן בעתיד להוות חלק מכלל הגורמים המחליטים על התנהלות החברה בעתיד. כמנכ"ל החברה כדאי לגייס אג"ח להמרה במידה וצופה שיפור במשק.

4. מניות בכורה

מניה מסוג זה אינה מעניקה זכות השתתפות בהצבעה, אך מעניקה עדיפות במועד חלוקת הדיבידנדים. כך יקבלו מניות הבכורה את הדיבידנדים בטרם יקבלו אותם יתר בעלי המניות. יש עדיפות לבעלי מניות בכורה בכל הקשור בפירוק החברה.

העדיפות היא להשיג מימון באמצעות מניות בכורה ביחס גבוה לסך מקורות המימון, אך מכיון שהפרויקט מצריך מימון מיידי, ומכיון שמכירת מניות בכורה לוקחת יותר זמן, אנו נעדיף לקחת יותר מקורות מימון שזמן קבלתם מהיר יותר ולכן יחס מניות הבכורה מסך מקורות המימון הינו רק כ-17%. היתרון העיקרי לחברה היא כי אין "שותפי החלטה" למנהל הריכוזי,ולא מחזירים את הקרן , אך החיסרון הוא שהדיבידנד אינו מוכר לצרכי מס (מחולק מהרווח הנקי).

5. מימון באמצעות הון עצמי

אפשרות טובה כאשר ליזם מקורות מימון עצמיים וסכום ההשקעה במיזם אינו גבוה.

יתרונותיה העיקריים : האפשרות להישאר בבעלות של 100% על המיזם וחוסר התלות במקורות מימון חיצוניים. חסרונה מתבטא בסיכון של ההון העצמי, ויש בו גם עלות אלטרנטיבית של אובדן אפשרויות השקעה אחרות שעשויות לשאת תשואה מובטחת (כגון פקדון בנקאי, אג"ח או קרן נאמנות סולידית). מחיר ההון העצמי הוא יקר יחסית לשאר מקורות המימון.אחוז גבוה של הון עצמי מסך הון החברה מעיד על מינוף נמוך.

6. איך לבחור בשיטת המימון?

הגורמים הבאים צריכים להילקח בחשבון בעת בחירת השיטות לגיוס המימון:

1. משך התקופה עבורה דרוש המימון.

2. רמת המנוף הפיננסי הקיימת בחברה ומדיניות המגבלות להגדלת המנוף הפיננסי.

3. עלות המימון במונחי שיעורי הרבית.

4. הרמה בה החברה שואפת לכבול את עצמה בהתחייבויות קבועות, או במלים אחרות, המידה בה היא צריכה לגוון את דרישות המימון שלה בטווח הקצר או הבינוני.

5. הטבות המס היחסיות של צורות ההלוואות השונות.

6. גודלה והמוניטין של החברה (כאשר מגייסים מימון הון מניות).

7. עלויות גיוס המימון, למשל, עלות ההנפקה החדשה של ניירות-ערך.

8. נכונותה של החברה לקבל מידה מסוימת של מעורבות בענייניה מצד ספקי הון ההשקעות, או במקרים מסוימים, מצד בעלי-מניות מוסדיים.

7. המלצות:

טבלה 7		אפיקי גיוס מומלצים
		בהנחה שכל ההלואות הם גרייס בלון
	ריבית	רבית לאחר מס	סכום ההשקעה	משקל יחסי	מחיר הון משוקלל	רבית הון זר
הלוואה לטווח בינוני	8.50%	5.53%	1000	22.22%	1.23%	55.25
הלוואה לטווח ארוך	9.50%	6.18%	500	11.11%	0.69%	30.875
ני"ע להמרה	9.00%	5.85%	750	16.67%	0.98%	43.875
מניות בכורה	9.50%	9.50%	750	16.67%	1.58%	71.25
הון עצמי	15.00%	15.00%	1,500	33.33%	5.00%	225
סה"כ השקעה			4,500	100.00%	9.47%	426
		r*(1-T)			WACC =>>
		T= שעור המס
ני"ע להמרה - בעלי סיכויי המרה נמוכים מאד ולטווח ארוך ולכן נכללים בהון זר ולאהוןעצמי**מניות בכורה והון עצמי לא מושפעים מאחוז המס ***

המנוף הפיננסי-על פיו בודקים מהו מבנה ההון של החברה , איך החברה מימנה את הפעילות שלה מהון עצמי או הלוואות. ככל שמרכיב ההון העצמי גדול יותר, החברה יותר בטוחה ופחות מסוכנת עבור ספקי המימון.

המנוף הפיננסי מוגדר כיחס בין ההון הזר להון העצמי. ככל שהחברה לוקחת יותר הלוואות המנוף הפיננסי גדול יותר ולכן רמת הסיכון גבוהה יותר משום שהחברה חייבת יותר כספים לנושים ובריבית גבוהה- רמת המינוף המוצע הוא 2 – ראה טבלה 8.

חישוב 8-'רמת מינוף (סיכון)
	2.000	3,000
		1,500

על פי מודיליאני ומילר שווי החברה הולך וגדל ככל שהמנוף הפיננסי גדל. " מאחר שהמנוף משפיע הן על התשואה והן על הסיכון,נדרשת דרך להערכת התמורה שבין סכון לתשואה" (נחמיאס,חלק ו',עמ.129). על פי MM ככל שמגדילים את ההון הזר ועד שמחיר ההלוואה השולי משתווה לתשואת הפרויקט-ערך החברה עולה ואח"כ יורד-לצורך מדידת השינוי במבנה הון.

על הבעלים לקחת בחשבון את גידול סיכון החברה בעיני ספקי המימון וכן את קיטון הרווח לאחר מס לבעלי החברה ,בגלל הוצאות המימון שנוספו (אך מצד שני ניתן להזרים את עודפי ההון העצמי לפרויקטים נוספים שיביאו תשואה).

הריבית על ההון הזר מוכר כהוצאה במס ההכנסה, הון עצמי לא מוכר.

במקרה שלנו,מכיון שאחוז הרווח התפעולי בפרויקט הוא מינימום 21% (ראה נספח 9) מתוך ההשקעה, ומכיון שאחוז זה גבוה יותר מאחוזי המימון הזר,אזי המנוף לחברה יהיה חיובי ונקבל תשואה על ההון העצמי (טבלה 9). " למנוף הפיננסי-שמוש בהון זר להנפת שיעורי התשואה על ההון העצמי-יש השפעה חיובית.התשואה על ההון העצמי גדלה עם השמוש בו,כל עוד התשואה על הנכסים גדולה מעלות החוב." (נחמיאס,חלק ו',עמ' 127).

טבלה 9- חשוב תשואה על הון		טבלת נתונים בסיסית
שנה	0	1	2	3	4	5
השקעה	-4,500
מכירות		3,500	4,900	5,320	5,740	5,320
עלויות:
חומרים		535	750	900	1050	900
עבודה		1070	1500	1800	2100	1800
הוצאות		50	100	100	100	100
פחת		900	900	900	900	900
סה"כ עלויות		-2555	-3250	-3700	-4150	-3700
רווח תפעולי לפני מס ורבית		945	1650	1620	1590	1620
אחוז רווח תפעולי מההשקעה		-21.00%	-36.67%	-36.00%	-35.33%	-36.00%
הוצאות מימון		426	426	426	426	426
רווח לפני מס		519	1224	1194	1164	1194
תשואה על ההון העצמי		34.58%	81.58%	79.58%	77.58%	79.58%
מיסוי 35%		-182	-428	-418	-407	-418
רווח לאחר מס		337	795	776	756	776

שת"פ ההשקעה עומד על 31.08% לעומת מחיר ההון הממוצע המשוקלל – 9.47% ברור כי ההשקעה כדאית .

בהנחה שהחברה היא בעלת שעור רווח תפעולי גבוה, היא יכולה להרשות לעצמה לשאת בסיכון של מנוף מוגדל שיביא לגידול בהכנסות הנקיות ." חברה מסוגלת להגדיל את שעור הצמיחה שלה ע"י השימוש במנוף שכן חברה מנופית עשויה להרחיב את כושר היצור שלה בקצב מהיר יותר מחברות מתחרות ובכך לכבוש לעצמה פלח שוק גדול יותר. יתרון נוסף שחברה מנופית יכולה להסתפק בשעורי תשואה נמוכים על נכסיה ועדיין לצמוח בקצב מהיר." (נחמיאס,1998,ו' ,עמ' 70)

סיכום ומסקנות

עפ"י נתוני התחזיות שהובאו בפניי ועפ"י חישובי הכדאיות להשקעה ניתן לקחת החלטה ולהמשיך בפרוייקט. בנוסף הובאו לידי מנהלי החברה הערכות פסימיות אשר יוכלו להאיר על מצבים אשר בהם השקעה יכולה לצאת מטווח הכדאיות.

כמו-כן הובאו לידי ההנהלה גורמים לא פיננסיים (אם כי משפיעים על הרווחיות העתידית של החברה) שעל ההנהלה לקחת בחשבון לפני שהיא מחליטה לגבי ההשקעה.

בנוסף, הוצגו בפני המנהלים מספר אפשריות לגיוס הון, אשר בעזרתו תוכל החברה לממן את הפרוייקט החדש מבלי לסכן את כל ההון העצמי שלה.

על כן המלצתי היא להמשיך עם המיזם למרות כל הסיכונים ואף לחלק את גיוס ההון בין מספר אפיקי גיוס, יחד עם שימוש בהון הבעלים כך שגם לאחר גיוס ההון תישאר בידי הבעלים ומועצת המנהלים את מלוא ההשפעה לנעשה בחברה.

שת"פ ההשקעה גבוה לעומת מחיר ההון הממוצע המשוקלל , ברור כי ההשקעה כדאית .

ביביליוגרפיה:

אינגבר,י. צרי,ד. (1994), ניתוחי כדאיות השקעות ,המכון לפריון העבודה והיצור

ברגינר, ע. (1997). ניהול עסקי. לוג'יק מערכות ייעוץ והדרכה

טלמור, א. ושרוני, א. (2003). יסודות המימון. דיונון.

יובל, ש., (1994), פרקים נבחרים בכלכלה – א', עם עובד

נחמיאס, א. (1986). תורת המימון: ניהול פיננסי של גופים עסקיים. האוניברסיטה הפתוחה.

פלדבוי, ז., (1998), הערכת חברות ושווי השקעות, הוצאת פז

רטנר, א. (1997). יסודות המימון. הוצאת המכללה למנהל. (332 רטנ)

Levy, H. & Sarnat, M. (1994). Capital Investment and Financial Decisions. Englewood Cliffs: Prentice - Hall

McLaney, E.J. (1997). Business Finance: Theory & Practice. Financial Times Pitman Publishing.

McLaney, E. & Atrill, P. (1999/2002). Accounting: An Introduction (2^nd ed.). Prentice Hall Europe.

http://www.aonline.co.il

http://www.environment.co.il/ArticlePrint.asp?id=288

http://www.nihul.com

זיוה אפריים-יעוץ עסקי,ארגוני ופיננסי-2006